【海通机械佘炜超沈伟杰】日机密封深度：受益炼化产能扩张大周期搭建密封件综合平台

  原标题：【海通机械佘炜超/沈伟杰】日机密封深度：受益炼化产能扩张大周期，搭建密封件综合平台

  公司是国内最早开展密封技术探讨研究的单位之一，在国内流体密封行业处于领军地位，具有较高的品牌知名度与影响力。公司产品大范围的应用于石油化学工业、煤化工、天然气化工、油气输送、电力、核电、军工、冶金等领域，具备高壁垒、高毛利、定期更换等特点。公司确立了内生与外延双轮驱动的发展的策略，围绕主业通过整合行业资源扩充产品线年，公司成功收购优泰科进入橡塑密封领域，进一步打开发展空间。

  近年来，公司经营稳健，营业收入和净利润总体保持稳健增长，经营质量较高。我们测算公司2016年的市占率约6.2%，相比国际巨头的高市占率还有很大的差距，我们大家都认为其未来提升空间较大。

  密封行业壁垒较高，市场空间较大，公司受益于石化、煤化工等行业景气上行周期。

  密封作为机械基础件，对于工业运行的安全性和稳定能力有重要意义，客户认证周期长，行业壁垒高。我们预测国内密封行业2020年市场规模可达400亿元，而公司基本的产品机械密封的市场空间则有望达80亿元。“十三五”期间，国内迎来大炼化、煤化工项目投资建设高峰期，有望拉动密封行业需求。公司作为国内最具实力的密封企业之一，资质齐全，客户高度认可，我们大家都认为其具备较强的订单获取能力，将有望充分受益。

  我们分析了国外巨头约翰克兰、科德宝集团的密封业务发展状况，其收入规模可达几十甚至上百亿块钱，拥有丰富的产品线，在中高端市场领域具备明显的技术优势和领先的市场占有率，在全世界内都具备较高影响力。我们大家都认为国内密封有突出贡献的公司参考国外巨头的发展路径，未来具备较大的成长空间。

  我们预测公司2017-2019年的营业收入为4.90/6.90/9.20亿元，归母纯利润是1.31/1.85/2.41亿元，对应的EPS为1.23/1.73/2.26元。我们参考可比公司估值，我们给予公司2018年25倍PE，对应目标价为43.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。

  海通证券担任【831020华阳密封】在全国中小企业股份转让系统的做市商，华阳密封是日机密封的收购对象。

  公司起源于四川省机械院密封技术探讨研究所，是中国最早开展密封技术研究的单位之一。1993-1999年公司业务重心主要集中于石化用机械密封。2000-2007年公司从传统的石化行业进入煤化工、水电、核电等新行业。2008年至今公司进入快速发展阶段，业绩持续增长，巩固了行业领头羊，同时进军中高端密封市场。公司成功开发了高压、大轴径干气密封，高温、高压机械密封等新产品并成功投放市场。目前，公司是中国动密封行业唯一的上市公司。

  公司的主营业务分为机械密封、干气密封、机械密封辅助系统、密封产品修复及零部件。公司主业突出，2016年围绕密封的主营业务占比达96%，其中机械密封占比41.6%，干气密封占比29.0%，密封产品修复占比12.0%，机械密封辅助系统及零部件占比13.2%。

  2017年上半年公司成功并购优泰科，新增橡塑密封业务。2017H1，橡塑密封业务占据营业收入的10.1%，机械密封占比37.8%，干气密封占比23.0%。

  公司产品主要安装于压缩机、泵、反应釜等主机，大范围的使用在石油化学工业、煤化工、电力等行业。

  公司机械密封的客户市场分为石油化学工业、煤化工行业等计算机显示终端（即存量市场）和为计算机显示终端配套的主机厂（即增量市场）。2017上半年计算机显示终端约占一半，存量市场与增量市场收入比例约为1:1。机械密封的增量市场需求受下游的石油化学工业、煤化工等行业的固定资产投资影响，而由于机械密封是一种易损件，通常每1-3年就要换掉，所以机械密封的存量市场需求较为稳定。此外，存量市场服务能够享受较高的毛利率（近70%），相比主机厂直接配套（毛利率约40%）有较高的盈利能力。因此，提升终端客户量更利于公司业绩提升和市场占有率的提高。

  公司营收规模行业第二。根据《机械密封及填料静密封行业年报统计资料汇编》，2011-2013年公司出售的收益排名前3名，而到2016年度，公司的营收规模位居行业第二（含国外企业在中国的子公司）。

  行业集中度不高，市占率提升空间大。依照我们报告的测算（详情请见后文市场空间测算部分），2016年公司密封业务已涉足行业的市场容量约为51.6亿元。2016年公司密封业务收入为3.20亿元，市占率约为6.2%。国内密封行业产业集中度不高，对比国外巨头约翰克兰、博格曼的30%左右的市场占有率，公司的市场占有率任旧存在较大的提升空间。

  市场占有率保持稳步提升。近年来公司在主机厂客户的市场占有率一直上升，排名首位。在计算机显示终端市场，公司与众多大客户建立了长期稳定的合作伙伴关系，客户认可度高，粘性较强。我们大家都认为公司在密封市场的市场占有率有望进一步提高。

  2016年以来公司营业收入保持增长，剔除2017年收购优泰科带来的营业收入增长影响，2017上半年年公司原有业务的营业收入1.95亿元，同比增长18%。

  除2015年受行业不景气影响外，公司净利润均维持稳健增长，年增长率约15%。2016年开始净利润加速增长，增长率超过20%。

  公司一直维持55%-60%的综合毛利率，2017年毛利率略有下降，主要系原材料成本上升所致。机械密封和别的产品的毛利率略高于其他业务。

  分业务看，由于公司的机械密封产品在行业内具有一定的领头羊，是公司主要的收入和利润来源。按毛利润拆分来看，机械密封毛利润占比38%，干气密封及系统毛利润占比23%，橡塑密封毛利润占比11%、别的业务毛利润占比28%。

  公司作为机械密封行业的领军企业，有深厚的研发技术背景。公司前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，是我国最早成立的专业密封研究机构之一。拥有一支包括7名教授级高级工程师、31名高级工程师、172名工程师及助理工程师在内的研发队伍，拥有员工400人左右。

  近年来，公司在研发领域保持高强度投入，2017上半年研发费用为1128.45万元，同比增长9.05%，约占据营业收入的5.20%。

  公司定位于中高端市场，容量超过整个市场的50%。根据华阳密封公开转让说明书，在机械密封市场中，高参数机械密封、核电、军工、航空航天等特殊产品的高端市场规模约占20%；化工、食品、制药、造纸等行业的中端市场规模约占35%，中高端市场合计超过50%；轻型机械密封、垫片、低参数机械密封等低端产品的市场规模约占45%。

  公司凭借40年的研发技术和创新，已经开发出一系列的中高端机械密封产品，在中高端市场处于行业领先水平，尤其是干气密封和核级泵用机械密封细致划分领域，占有较大的市场份额。

  公司设立密封产业链并购基金，整合产业链，搭建行业平台。通过收购苏州优泰科，拟收购华阳密封，公司从机械密封、干气密封业务外延至橡塑密封业务，通过行业整合，公司有望逐步成为密封行业的平台型公司。

  进入橡塑密封领域，打开新的市场空间。优泰科是往复橡塑密封行业的领先企业，我们预计其市场容量约40~80亿（占橡塑密封行业的20%-40%）。成功收购优泰科为公司打开了新的市场空间。

  向高端市场发力，进一步占领高端市场。华阳密封和公司业务大致相同，凭借技术优势在中高端机械密封 市场占有一定地位，在东北市场具备较高的市场知名度与影响力。公司已与其达成收购意向，若成功收购华阳密封，则意味着公司在同行业整合中迈出重要一步，后续公司将继续向高端市场发力，整合效应和优势互补有助于公司进一步占领高端市场。

  密封件是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏和防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机器设备内部的零部件的材料或零件。

  密封按密封件的相对状态分为静态密封和动态密封。静态密封指的是密封件与其密封的装置室相对固定，而动态密封则是相对运动的。静密封分为垫密封、密封胶密封和非间接接触密封三大类。动密封按密封件与其作相对运动的零部件是否接触，分为接触式密封和非接触式密封；按密封件和接触位置，分为圆周密封和端面密封（机械密封）。

  机械密封是机械基础零部件，属于动密封的一种，由至少一对垂直于旋转轴线的端面组成，是一种在流体压力和补偿机构弹力（或磁力）的作用以及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成的防止流体泄漏的装置。机械密封主要由摩擦副（动环和静环）、缓冲补偿机构（弹簧等弹性元件）和辅助密封圈（O型圈、V型圈、楔形圈）组成。

  机械密封件属于精密、结构较为复杂的机械基础元件之一，是各种压缩机、泵类、反应合成釜等旋转式流体机械设备的关键部件。

  干气密封属于机械密封的中高端产品，是20世纪60年代末期出现的一种新型非接触式机械密封。干气密封具有寿命长、环保、可靠、不需要维护等优势，很适合作为高速高压旋转机械的轴端密封。目前干气密封主要使用在于石油化学工业、煤化工、气体输送管线的离心压缩机和离心泵。

  机械密封行业的上业主要为原材料、配套零部件、能源等行业，原材料主要有硬质合金、碳石墨、聚四氟乙烯、通用合成橡胶、陶瓷等。由于原材料供应商以中小企业为主，所以国内中低档商品市场竞争度高，而高档产品主要靠进口。

  机械密封由于其耐高压、耐腐蚀、耐辐射、工作时候的温度范围大、承载能力强等特点，运用十分普遍，凡是运用机、泵、管、阀的地区，均需要机械密封件。机械密封的下业包括石油化学工业、煤化工、天然气化工、油气输送、核电、电力、水电、制药、军工、冶金、食品、船舶、航天航空等各个工业领域。

  下业景气度向好，为密封行业提供增长动力。2016年开始，石化、煤化工行业开始回暖，固定资产投资完成额增速逆势上升，从而带动机械密封件的需求增加。2017年开始，电力、燃气、水电行业固定投资完成额增速放缓。总体来说，未来几年，在国家“十三五”规划的大背景下，我国石油、天然气、化工、电力等行业虽然会放缓上涨的速度，但投资体量依然巨大，将为密封行业提供稳定的增长动力。

  下游产业对产品的需求和质量逐步的提升，中高端市场逐渐扩大。依照国家“十三五”规划，石业、天燃气行业、化工行业等机械密封件下业优化产业体系、淘汰落后产能是发展的新趋势。我们大家都认为，随着下游企业行业集中度和规模效益的提高，对机械密封件产品的需求量将持续不断的增加，同时对产品的质量、安全性、环保性的要求日趋严格，高品质机械密封件产品的市场逐渐扩大。

  密封件已被大范围的应用于汽车、家电、建筑、机械、航空航天、石油化学工业等领域。近年来，我国汽车、建筑等行业增长迅速，带动了密封件行业的快速发展。密封行业市场容量从2010年的154亿元增至2015年的301亿元，年复合增长率约14.5%。

  2015年以来，国内经济发展进入了稳定发展阶段，下游汽车、建筑、机械、化工等行业的固定投资放缓，根据“十三五”规划和《中国制造2025》发展的策略，制造产业处于速度降档、结构调整、产能消化期，我们大家都认为密封行业未来几年增速将会放缓，约为6%~7%，但保持稳定增长。我们预计到2020年密封行业市场容量约为403亿元。

  由于缺乏权威的行业数据统计，我们将对机械密封主要的市场容量进行测算，分为石油化学工业行业、煤化工行业、电力行业和冶金行业。

  （1）炼油：2016年全国炼油总产能约75000万吨，目前整体的产能过剩。根据中国石化联合会联合中石油集团2016年发布的一份产能预警报告，中国炼化产能过剩或达1.2亿吨。受行业淘汰过剩产能影响，预计到2020年炼油总产能约维持75000万吨。

  （2）烯烃：我国作为烯烃需求大国，乙烯产能在近10年迅猛发展，在全球排名第二。2015年我国乙烯产能2117万吨，同比增长7.1%。根据2016年4月发布的《石油和化学工业“十三五”发展指南》，到2020年，全国乙烯产能有望达到3200万吨/年，乙烯产业仍然会继续加快速度进行发展。我们预计乙烯产能年增速维持7%，到2020年产能约3140万吨。

  （3）油品管道输送：随国民经济发展对油气资源需求的持续稳定增长，预计未来我国油气管道建设将保持稳定增长，尤其天然气管道建设是今后发展重点。我们预计到2020年油气管网总里程将达到17万公里。

  （4）我国PTA产能过剩导致增速放缓。近10年以来，PTA的产能经历过两次爆发式扩张。2012年、2014年PTA产能分别增长64.1%、30.0%，而消费量年复合增速仅为4.6%，产能过剩导致产能增速放缓。2016年我国PTA产能为4912.0万吨（+4.7%），消费量为3233.3万吨（+4.1%）。由于产能过剩依然存在，我们大家都认为未来几年PTA产能增速维持在4%-5%左右。我们预计到2020年PTA产能约为5746万吨。

  （5）2016年烧碱产能为3945万吨。但由于行业盈利不佳，近年来产能增长较缓慢，约2%。16年下半年开始，烧碱下游的氧化铝行业盈利不断的提高，使得烧碱的需求增加，我们预计到2020年烧碱产能达到4440万吨。

  （6）2016年LNG产量822万吨（+16%）。在环保政策利好下，天然气下游需求持续不断的增加，带动LNG需求增加。我们预计到2020年LNG产能达到1438万吨。

  通过对石油化学工业细分子行业的测算，我们预计到2020年石油化学工业行业机械密封市场容量达31亿元。2016年和2020年石油化学工业行业机械密封的市场容量测算如下：

  （1）截至2017年9月，中国已建成21套煤制烯烃装置，总计产能达到1209万吨，由于目前中国正在建设和规划中的煤（甲醇）制烯烃项目近30个，根据亚化咨询，2020年煤制烯烃产能将翻一番，达到2350万吨。

  （2）截止到2017年9月，列入国家煤炭深加工十三五规划中的新建项目和储备项目规模为1896万吨，我国的煤制油规模能力在2020年将达到2721万吨。

  （3）在国内去产能的背景下，已经逐步进入去产能状态，2016年、2017年合成氨产能均下滑，后期产量和产能将呈现逐年减少的趋势。我们预计2020年产能约8000万吨。

  通过对煤化工细分子行业的测算，我们预计到2020年煤化工行业机械密封市场容量达7.8亿元。2016年和2020年煤化工行业机械密封的市场容量测算如下：

  （1）近年来，全国水电装机容量保持了较快增长，产能不断释放。《水电发展“十三五”规划》将水电的发展增速调低，2016年全国水电产能33211万千瓦（+5.12%）。我们预计到2020年产能约为40000万千瓦。

  （2）火电过剩问题突出。中电联指出2016年火电装机量10.4亿千瓦。《电力发展“十三五”规划》提出，“十三五”期间要力争将煤电装机控制在11亿千瓦以内。我们预计到2020年产能约为10.5亿千瓦。

  （3）根据《2016年核电运作情况报告》，2016年核电装机容量为3363.2万千瓦。据“十三五”规划，至2020年我国目标实现5800万千瓦的核电容量。

  通过对细分子行业的测算，预计到2020年电力行业机械密封市场容量达20.4亿元。2016年和2020年电力行业机械密封的市场容量测算如下：

  （1）2015年底，全国焦化产能为68700亿吨。由于行业总体产能过剩，下游需求增长率趋缓，价格持续低迷。《焦化行业“十三五”发展规划纲要》显示，焦化行业将淘汰产能5000万吨。预计焦化产能在2020年约65000万吨。

  （2）近几年来我国氧化铝产能长期处在快速地增长状态，2012-2015年年均复合增长率9.45%，截至2017年3月，全国总产能为7713万吨（+8.73%），预计氧化铝产能在2020年达到9843万吨。

  通过对细分子行业的测算，预计到2020年冶金行业机械密封市场容量达6亿元。2016年和2020年冶金行业机械密封的市场容量测算如下：

  综上，我们预计2016年、2020年机械密封的市场容量分别为67.6亿元、81.1亿元。

  注：1.上述分析的市场容量主要为日机密封公司已涉足行业和拟进入的行业，并未包括机械密封应用的全部领域。同时以上市场容量只测算了各行业主机保持正常运行所产生的机械密封需求，并未包括各行业新项目主机配套的机械密封容量。

  2.根据经验估计，新项目建设时的机械密封需求一般为其投产后年需求额的3-4倍，按此测算，上述主要行业2016年-2020年间新项目建设时主机配套机械密封年需求还将增加约12-16亿元。

  国内机械密封行业经过多年的技术积累和发展，国内中低端机械密封产品已发展成熟，国产已经替代进口，但高端产品仍以进口为主。在产品附加值低、技术上的含金量不高的低端商品市场，机械密封件公司竞争激烈且利润率较低。

  在高端商品市场，跨国公司处于领头羊。约翰·克兰、伊格尔·博格曼和福斯等跨国公司处于领头羊，仅有少数国内企业如日机密封、丹东克隆等，发挥本土优势和服务优势，在高端市场同国外企业竞争。

  跨国公司在各自的细分市场领域组织专业化生产，形成垄断优势，如约翰克兰在石油化学工业领域、伊格尔·博格曼在核电领域分别处于领先地位。

  政策推进高端市场国产化进程。根据《中国制造2025》发展的策略，国内市场重点基础件产品2020 年实现40%，2025年实现70%自主保障目标。我们大家都认为未来高端市场国产化进程有望加快，国产品牌市场占有率有望提升。

  橡塑密封由于其抗压缩变形，耐蚀性耐老化性好，便宜柔软等特点被普遍的应用于汽车、液压气动、建筑、机械、冶金化工等行业。

  目前国产橡塑密封件可基本满足国内市场需要，但高压、高速、精密、耐高温低温和耐腐蚀的密封件与国际水平有很大的差距，比如高级轿车关键部位的油封，如曲轴后油封、气门导杆油封等仍主要依赖于进口。

  橡塑密封行业受益于下业加快速度进行发展，年均复合增长率约16.1%。近几年来，下游汽车、建筑行业等行业景气度高，使得橡塑密封件有巨大的市场空间，橡塑密封件制造业从始至终保持两位数的增长。根据前瞻产业研究院的统计数据，2016年橡塑密封件的市场规模149.80亿元左右，2017年在168亿元左右，2005-2017年行业市场规模年均复合增长率约16.1%。

  未来增速下降，保持稳定增长，朝低成本、高可靠性发展。受国家调结构、降速度的发展的策略影响，下业固定投资增速放缓，我们预计未来橡塑密封件市场规模增速下降，但将保持稳定增长。我们预计年增长率约为6~8%，至2020年橡塑密封件的市场规模可达200亿元。同时，随着新技术发展、能源危机和环保日趋严格，橡塑密封件朝着低成本、高低温范围更宽、高可靠性的方向发展。

  “十三五”期间国家重点建设七大石化产业基地，推进石化行业集聚发展。2015年国家发改委发布《石化产业规划布局方案》，提出重点建设七大石化产业基地，包括大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷。

  目前，我国主要石化产品生产能力位居世界前列，但产业集约化、规模化、一体化水平偏低，高端石化产品发展滞后，供给存在结构性短缺，部分传统领域行业产能过剩严重，短期内化解产能过剩的压力巨大。

  随着《石化产业规划布局方案》的顺利实施，预计2020年我国炼油综合加工能力为7.9亿吨/年，乙烯、芳烃生产能力分别为3350万吨/年、3065万吨/年；2025年炼油、乙烯、芳烃生产加工能力分别为8.5亿吨/年、5000万吨/年和4000万吨/年。届时，七大基地炼油、乙烯、芳烃产能将分别占全国总产能的40%、50%和60%，从而大幅度提升我国石化产业集中度，实现规模化、基地化布局，增强企业和产业国际竞争力和市场抗风险能力，推动石化产业由大到强，从根本上推进产业实现提质增效、转型升级。

  随着国家炼化一体化战略实施，大炼化序幕已经拉开，逐渐形成国企、地方炼厂、合资企业、民营炼化一体化的多样化市场格局。十三五期间多省市加快炼化建设的进程，炼业将迎来新一期产能扩张。以目前中石油、中石化等企业的炼化项目规划情况去看，我们预计到2020年我国新建和扩建炼油能力将超过3亿吨/年。

  机械密封大范围的应用于国内外的石油化学工业、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、制药、冶金、食品、船舶、航天航空、军工等各工业领域，主要解决在高温、高压、高危介质下转动设备运转时的泄漏问题。设备因故障（如：泄漏）导致停车或事故而引发的直接经济损失较为严重，所以对密封产品质量及可靠性的要求极高。其次，机械密封属于易损件，存在一定的更换周期，在产品的质量得到保障的情况下客户正常情况下不会轻易更换密封厂家。

  机械密封件下游客户出于对安全、技术和质量的考虑，在采购时往往对机械密封生产企业提出明确的业绩要求，或必须入围其合格供应商名单。没有业绩和信用背景，密封生产企业难以取得用户的信任与订单，而想要成为用户的合格供应商，也需要经过较长周期的资格审核。

  公司长期服务于石油化学工业、煤化工、电力等国民经济支柱行业，主要客户为国有大型有突出贡献的公司及下属骨干企业，如中石油、中石化、中海油、延长石油、中核集团、中广核集团、神华集团、大唐集团、沈鼓集团、陕鼓集团、瓮福集团、东方电气集团等国内优质客户。公司凭借可靠的产品质量、强大的研发技术能力、周到快捷的服务，以及多年来出色表现和优良信誉，赢得了下游客户的充分信任与肯定。同时，公司还通过对客户的真实需求的深入了解，结合自己专业经验和特有技术优势，为下游客户提出合理性建议、优化其设计的具体方案，逐步加强与下游客户的紧密合作关系。

  公司不仅拥有“AAA”级企业信用证书，还取得了中国石化物资资源市场成员、中石油一级网络成员单位和物资供应商、江苏田湾核电站和浙江秦山核电站的合格供应商等资质，多次被全国机泵网、中国石化上海石油化工股份有限公司、中国石化齐鲁分公司、中国石化海南炼油化工有限公司、中国神华煤制油化工有限公司、大连苏尔寿等企业评为年度最佳供应商。

  公司充分的发挥自身品牌与技术优势，开拓了晋煤明升达、山东阿斯德、东明中信瑞华、滨化滨阳燃化、洛阳宏兴、内蒙古易高等一批新客户并获得较大配套订单，在中化集团下属山东华星、正和集团后续工程中获得较大配套订单。公司跟踪的重点项目在不断的增加并有良好进展，在国内最大的炼化一体化项目——浙江石化一期工程获得较大配套订单，后续工程预计也将取得不错的配套份额；中石化中科炼化项目乙烯三机干气密封已确定由公司配套，是公司压缩机干气密封应用的突破性工程，标志着在乙烯项目中公司产品已可完全替代进口。

  约翰·克兰是全球机械密封领域公认的领先者，业务较综合，包括机械密封，联轴器，轴承，过滤系统和人造举升设备等。在石油化学工业领域具有垄断优势。

  公司隶属于史密斯工业集团，20世纪末横向收购英国TI集团（该集团有四家密封公司Sealol、Safematic、Flexibox、Lemco）和德国BUSAK密封公司，2007年收购天津鼎名密封，变成全球上最大的密封产品的制造商和供应商。

  约翰·克兰公司凭借强大的技术和售后服务，占有全球机械密封市场约1/3的市场占有率，占有售后市场约2/3的市场份额。

  约翰·克兰公司营业收入在2013年后不断下降，2017年实现扭转。2017年营业收入8.85亿英镑，同比增长6.6%；盈利2.04亿英镑，同比增长12.5%。公司纯收入能力突出，近年来一直维持较高营业利润率。

  售后市场是约翰•克兰公司收入的大多数来自，石油，天然气和石化是主要的下游领域：公司收入来源分为原始设备市场（增量市场）和售后市场（存量市场），分别占比44%和56%。稳定的售后市场为公司带来长期而稳定的收入。售后市场的下业中石油，天然气和石化使主要的运用领域，占比30%。

  科德宝集团密封业务历史悠远长久，不断扩张。1849年科德宝公司皮革业务起家，1929年生产出在汽车行业的皮革密封件，1932年开发机械工业的金属密封件，2004年收购德国博格曼工业公司扩大机械密封业务，2008年收购四家为石油和天然气行业提供密封方案的公司，2011年设立独立的业务部门科德宝石油天然气公司，服务上游能源行业。

  科德宝集团是大密封行业巨头之一。科德宝集团主要经营密封与减震控制技术、无纺布、过滤器、润滑剂、脱模剂以及机电产品。2016年科德宝集团销售额超过86亿欧元，其中密封业务收入32亿欧元，75%左右来自汽车工业和机械行业。

  科德宝集团旗下三个业务集团从事密封业务，每个公司产品和行业不同，形成互补和协同关系。科德宝密封技术公司、科德宝石油和天然气技术公司和伊格尔·博格曼公司，三个公司的业务几乎包括了密封的重要细分行业，每个公司业务不同，形成互补和协同关系。密封业务收入的72.7%来自密封技术公司，24.5%来自伊格尔·博格曼公司。

  科德宝密封技术公司为汽车行业、民用航空、工程机械和造船等行业供应商提供密封产品，包括液压和气动密封件、发动机和变速箱密封件、电力和燃料系统密封件（不包括机械密封）。科德宝石油和天然气技术公司为上游石油和天然气行业提供密封产品，包括热塑性、金属、螺旋和平面密封件（不包括机械密封）。

  伊格尔·博格曼是机械密封行业领先企业。德国博格曼工业有限公司2004年被德国科德宝集团收购，然后与日本伊格尔工业公司共同建立了伊格尔·博格曼。伊格尔·博格曼公司为石油和天然气、石化、化工、制药等提供机械密封件，密封供应系统，磁性联轴器，浮环密封，膨胀节，垫圈和填料密封以及密封综合服务。在中国拥有两家合资子公司，上海博格曼和大连博格曼。2016伊格尔·博格曼营业收入7.8亿欧元。

  2005年，科德宝和日本NOK共同建立恩福（中国），为中国的汽车和重型机械行业提供密封与减震产品，该企业主要生产合成橡胶及橡胶密封件、填料静密封和其他密封产品及相关零配件，在市场上处于领头羊。另外科德宝旗下的德氏封公司是密封解决方案的服务供应商。

  日本NOK是日本最早生产油封的企业，是世界最大的密封产品生产厂商之一，年销售额达250-300亿人民币。NOK产品在日本占有70%以上的市场。NOK的油封技术和橡胶密封处于领先水平。

  1）2017年，公司受益于下游石油化学工业、煤化工等行业景气度复苏，订单出现明显好转，单季度出售的收益规模环比增长明显（Q1/Q2/Q3分别为97/120/137百万元），我们大家都认为在“十三五”期间国内炼化一体化产能集中建设的情况下，公司有望迎来订单高增长期。我们预测公司的机械密封和干气密封及系统业务均有望保持40%左右的快速增长态势，而橡塑密封业务随着优泰科整合效应的发挥也有望迎来高增长。据此，我们预测2017-2019年的营业收入4.9/6.9/9.2亿元。

  2）毛利率：公司主业毛利率近年来总体保持平稳，随着下游客户的数量的持续不断的增加，我们预计公司在存量市场密封件更换业务占比逐步提升，高毛利率业务占比逐步提升，公司整体毛利率有望提升。此外，随着优泰科并表，我们预测它的毛利率维持在56%左右。据此，我们预测公司2017-2019年的平均毛利率为55.31%/55.93%/55.98%。

  根据以上假设，我们预测公司2017-2019年的归母纯利润是1.31/1.85/2.41亿元，对应的EPS为1.23/1.73/2.26元。我们参考可比公司估值，我们给予公司2018年25倍PE，对应目标价为43.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。

  耿耘：上海交大安泰经管学院硕士，2015年加入海通，任机械行业分析师，曾任瑞银基础设施及交通运输研究助理；2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名小组成员；研究方向：工程机械、先进制造、港股工业。

  杨震：上海交大高级金融学院硕士、机动学院学士，2015年加入海通证券，2年机械行业研究经验，2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名小组成员。主要研究方向：轨道交通、煤机设备、油服、核电等子版块。返回搜狐，查看更加多