日机密封：订单实现迅速增加发力打造国际密封集团

  公司是机械密封行业龙头，下游存在增量与存量两个市场，且客户粘性较高，业绩具有很强的稳定性。今年受下游石化行业需求拉动订单迅速增加，截至八月底，公司在手订单规模已超过去年全年营收，今明两年业绩无忧。

  多年持续研发高投入，今年在核电、天然气长输管线领域不断取得突破，寻找到石化以外新的增长点。一台核电机组增量市场空间在4500万左右，存量市场年均1800万。随着国内核电重启节点临近，预计公司将能够充分受益本轮核电设备招标。

  公司是国内密封行业第一家上市公司，资本优势显著。公司在行业整合方面已成功迈出第一步，连续收购优泰科、华阳密封，预计未来仍将收购若干家优质密封企业，打造国际化的密封集团。

  在不考虑华阳密封并表的前提下，我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.18元、1.55元和1.99元，对应PE分别为30.4X、23.1X和18.0X。首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。

  近期我们对上市公司做了调研，与公司管理层就经营情况和未来发展进行了深入沟通。

  公司前身源于四川省机械设计研究院密封技术研究所，在机械密封领域沉淀四十余年，是国内机械密封行业领军企业，也是国内密封行业唯一一家上市公司。公司产品在国内中高端机械密封市场具有较高的市占率，已达到国际同种类型的产品水平，具有与国际巨头约翰克兰、伊戈尔.博格曼等同台竞争的能力。近年来公司在石化等行业实现了多项进口替代。

  机械密封是消耗品，随着设备的运转需要定期更换，因此公司下游存在存量与增量两个市场。依据公司的经验，新增订单通常会在1-3年后转化为存量市场，且具有较高的粘性。公司产品目前大多数都用在石油化学工业、煤化工等领域，少量用于电力等领域。今年以来随着下游石化等行业景气度的提升，和公司品牌影响力的提升，公司订单取得了迅速增加。截至八月底公司在手订单规模已超过去年全年营收水平（3.34亿元），其中存量市场与增量市场各占一半左右。公司预计下半年在手订单还会保持一定的迅速增加。今年二季度公司产能趋于饱和，公司已针对机加工等瓶颈环节采取了扩产措施，预计年底前将部分投产，从而促进全年业绩的增长。

  2017年上半年公司实现盈利收入2.17亿元，同比增长31.26%；实现归母净利润4370.14万元，同比增长20.94%。其中母公司单体情况：营业收入同比增长12.00%，净利润同比增长25.15%，扣非后净利润同比增长31.53%，产品平均毛利率54.51%，同比增加2.97pct。优泰科在2月份起与子公司云石卓越并表，累计实现盈利收入3240.9万元，实现净利润632.5万元，但受支付基金优先级资金利息的影响，合并利润贡献为-95.67万元。公司计划下半年将优泰科调整为直接控股子公司，将对全年利润产生积极影响。

  公司多年来持续保持6%左右的研发投入，并在多个领域不断取得突破。依据公司公告，今年以来公司在核电、天然气长输管线等领域均取得了突破。核电与天然气长输管线将成为公司未来业务增长的亮点。

  2017年4月24日公司与中石油管道联合有限公司西部分公司联合研制的“天然气管线MPa干气密封”通过出厂鉴定。该项产品填补了国内空白，达到了国际领先水平，能够大范围的应用于西气东输、陕京管线、川气东送、中缅管线等天然气长输管线工程中管线压缩机，具备比较好的市场前景。

  2017年7月26日公司与中广核工程有限公司联合研制的“三代压水堆核电站核安全二、三级泵三种结构型式的机械密封”产品样机通过鉴定，具备批量生产能力。该产品填补了国内空白，达到国际同种类型的产品领先水平，主要使用在于“华龙一号”，也可用于其他核电站，具备比较好的市场前景。

  2017年8月17日公司与中国核动力研究设计院联合研制的“三代压水堆核电站主泵流体动压轴封”通过阶段性验收，确定了工程样机总体密封方案和鉴定大纲，具备开展后续工作条件。

  按照目前进口价格计算，一台百万千瓦核电机组在建设期，密封的采购量约为4500万元人民币，其中主泵密封，核二、三级泵用密封以及其他非核级泵密封各占三分之一。在运行期间，一台百万千瓦核电机组每年密封的消耗量约为1800万元人民币。目前国内核电站约90%以上密封选用国外进口，博格曼占据了绝大多数份额。依照国家的核电发展规划，十三五期间国内将新开工建设25-30台百万千瓦核电机组，对应市场容量将超过10亿元。

  密封产业的分支很多，且国内市场集中度很低。公司基本的产品机械密封是整个密封产业中结构最复杂、技术上的含金量最尖端的一个分支，同时也是密封领域市场容量最小的一个分支，国内的市场容量一年约为45-50亿，公司目前市占率不到10%。参照国际经验，未来伴随市场走向成熟集中度会有很大的提升空间。

  密封行业的业务特点是在提供产品的同时还需要出示一定的服务，如果不能够形成一定的规模效应，即使产品具有较高的毛利率也没办法保证适当的净利润率。石化企业通常具有一定的规模，密封需求量大，能够形成规模效应。而电力企业虽然密封需求量也较大，但型式多样，在公司优势领域并不具备规模效应。因此公司现阶段客户大多分布在在石化领域。未来公司借助资本平台开展行业整合，按照每个客户协同效应这一主线选不一样分支领域优秀企业，完成公司的大密封战略布局。依据公司网站披露，公司主管部门四川省经信委领导近期在公司调研时提出：希望公司通过横向并购，特别是针对发达国家先进企业的并购，实现技术的承接与突破。

  2016年公司已完成了对优泰科密封技术有限公司（优泰科）99%股权的收购，并于2017年2月开始并表。优泰科主要生产橡塑密封件、聚氨酯密封件，主要客户分布于煤炭、工程机械、石化、电力、冶金等行业。2016年12月27日公司公告收购大连华阳密封股份有限公司（华阳密封，831020）控股权，目前尚在处理并购流程。华阳密封主体业务集中在机械密封高端领域，是公司近年主要竞争对象，也在技术与市场上与公司有一定的互补性。通过收购华阳密封一方面有利于公司缓解价格竞争的压力，另一方面与有利于逐步加强公司在核电领域的绝对优势。

  公司在机械密封领域优势显著，拥有一支较强的研发队伍且持续保持比较高的研发投入，未来具备比较好的成长性。在不考虑华阳密封并表的前提下，我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.18元、1.55元和1.99元，对应PE分别为30.4X、23.1X和18.0X。首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。